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股權投資估值法范文第1篇

關鍵詞：私募股權投資；對賭協(xié)議；金融衍生產(chǎn)品

作為私募股權投資機構的重要保障手段，對賭協(xié)議在司法上的法律效力認定問題都至關重要關系到風投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠?qū)崿F(xiàn)財務上或者其他權益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。

一、對賭協(xié)議合法性的法律之殤

對賭協(xié)議，英美國家又稱估值調(diào)整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達到財務上或是非財務上的某種績效。如果實現(xiàn)約定績效，則融資方行權，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現(xiàn)約定績效，則投資方行權，要求融資方進行現(xiàn)金補償或者給予股權回報等。對賭協(xié)議不是一份完整的協(xié)議，而是關于未來不確定性約定期權的一項條款。簽訂對賭協(xié)議一方面可既激勵融資方實現(xiàn)預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規(guī)避PE預期不達標所帶來的風險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協(xié)議來達到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。

對賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當?shù)胤傻恼J可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規(guī)定對賭協(xié)議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補償投資案，最高法作出國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關于對賭協(xié)議的效力問題的探討此起彼伏。“對賭”這個來自西方發(fā)達國家的舶來品，在中國卻難以認定有效，而橫在對賭協(xié)議面前的“達摩克利斯之劍”是現(xiàn)行《公司法》、《合同法》等法律和法規(guī)規(guī)章中的相關規(guī)定對對賭條款的合法有效性提出的“質(zhì)疑”。

（一）對賭條款有違公司法股東風險共擔、同股同權的原則，損害其他股東的利益。

《公司法》第三條第二款規(guī)定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任?！惫镜墓蓶|以出資額或認購的股份承擔有限責任和公司經(jīng)營的風險。對賭協(xié)議的設計是在目標公司達不到某種績效時，對投資人的利益進行區(qū)別保護。這違法了公司風險由股東共擔的原則。此外，對賭協(xié)議中往往約定投資方享有優(yōu)先于其他股東的權利，特別是股息分配優(yōu)先權、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。

如上所述，對賭協(xié)議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權利。比如，假設投資方賭贏，則投資方可以根據(jù)事先的約定行權獲取利益。假設融資方賭贏，則其亦可依約行權。這種對賭只可能出現(xiàn)一種結果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸?shù)那闆r下，其利益可能會因如低價轉(zhuǎn)讓所有的股權等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩(wěn)賺”的位置上，從而會有違背股東之間風險共擔的假象。這也是阻擋對賭協(xié)議合法有效的重要一個理由。

（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權人利益。

關于海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償投資案，有人認為①其補償協(xié)議違背了《公司法》上的資本維持原則?！盁o論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權人的利益?！雹?/p>

當然，實踐中對賭協(xié)議多式多樣，現(xiàn)金補償只是一種投資者行權的方式。其他約定如管理層變更、轉(zhuǎn)讓股權、回購股權等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現(xiàn)金補償?shù)姆绞絹肀Ｕ献约旱睦?，現(xiàn)金補償已經(jīng)成為對賭協(xié)議的一種主要的方式。

（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業(yè)拆借之實。

許多企業(yè)往往通過約定固定價格回購股權條款，是以投資之名，行企業(yè)非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效’之規(guī)定?！笨梢?，很多企業(yè)確實是為了規(guī)避企業(yè)拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質(zhì)上則是為了融資。

關于這一點，我們首先必須區(qū)分清楚股權投資和民間借貸的關系，只有將二者區(qū)分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權拆借中剝離出來。

二、對賭協(xié)議的法律效力探討

從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案的判決生效后，對賭協(xié)議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認為從這個案例中，我們可以看到司法機關對于對賭案件的態(tài)度，即凡是投資人與目標公司的對賭協(xié)議皆無效，而其與目標公司股東的對賭協(xié)議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關于對賭協(xié)議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認定嗎？要認清這點，我們首先要基于對賭協(xié)議的法理基礎進行分析。以下為從合同法和經(jīng)濟法兩個角度對對賭協(xié)議的法律效力問題進行探討。

（一）合同法基礎：對賭協(xié)議是一種射幸合同

顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應，對賭協(xié)議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據(jù)某個特定條款為“對賭協(xié)議”而判斷其無效，而應當具體考查其條款設置是否符合合同法的一般規(guī)定。對賭協(xié)議的制度設計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協(xié)議的效力?！皯斠罁?jù)《合同法》相關規(guī)定判斷對賭協(xié)議或者對賭條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條款的效力?！雹?/p>

誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償?shù)奶匦?，但是這并不能否認其作為一種合法有效的合同。對賭協(xié)議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學者所稱：“區(qū)分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤

射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認。美國《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！雹?/p>

射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標的物實際出現(xiàn)與否為轉(zhuǎn)移；（3）射幸合同要求締約人對交易風險獨自承擔責任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應當完全知曉該合同的風險和交易規(guī)則。從以上條件來看，對賭協(xié)議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。

綜上，我們在討論對賭協(xié)議合法性進行考量時，不應當僅僅從某一個時間節(jié)點，如對賭結果發(fā)生時，以靜態(tài)的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應當從整個私募股權投資的始終來進行整體和客觀的分析。對賭協(xié)議不管在國內(nèi)還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業(yè)性已經(jīng)得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風險共擔），對賭協(xié)議的合法性尚未得到認可，但是我們應當打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協(xié)議。

（二）經(jīng)濟（金融）法基礎

我國絕大多數(shù)未上市民營企業(yè)都面臨這樣的問題，企業(yè)規(guī)模大，發(fā)展前景好，但是也面臨著嚴重的資金和現(xiàn)金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經(jīng)成為制約這些企業(yè)發(fā)展的桎梏所在。

實踐表明，我國民營企業(yè)處于發(fā)展上升期，急需銀行和大金融機構的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業(yè)的天然特性，使得這些企業(yè)融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉這種大的國際投資機構正是看中了這些大企業(yè)的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構爭奪這些項目的另一個重要原因。

PE過程中引入對賭協(xié)議，形式上是通過簽訂合同實現(xiàn)，而實質(zhì)上是投資者對未來不確定的權利的購買，與金融衍生產(chǎn)品相似。在金融領域，金融衍品生交易本質(zhì)上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權投資者購買未來某一資產(chǎn)的權利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價?！芭c這些合同和安排類似，對賭協(xié)議實際上也是一個取決于未來某一參數(shù)的支付安排，只是該參數(shù)是公司的盈利數(shù)額。不過，盈利數(shù)額實際上對應了公司凈資產(chǎn)的增長，也與股權價格直接聯(lián)系。因此，從經(jīng)濟實質(zhì)上說，對賭協(xié)議所參照的也是公司的凈資產(chǎn)價值，因此可以被看作是一份股票期權合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權交易的期權合同不同，這份合同并不是以股權進行交付，而是根據(jù)股權價值以現(xiàn)金支付?！雹?/p>

我們可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創(chuàng)新。對賭協(xié)議的引入主要是為了保護投資者的利益，應當納入經(jīng)濟法的范疇。以經(jīng)濟法的視角保護處于信息弱勢一方的投資者。如果目標企業(yè)提供了錯誤的財務或者非財務信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務，投資方可以宣布投資合同和對賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償損失。

注 釋：

①朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.

②朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.

③（2011）甘民二終字第96號

④彭冰.對賭協(xié)議：未來不確定性的合同解決（J）.北京.中國社會科學報，2012，（11）.

⑤崔建遠.合同法[M].北京.法律出版社，1998.

⑥王前鋒.張衛(wèi)新.論金融衍生交易的法律性質(zhì)[J].政法論叢，2004，（6）.

⑦黃風.射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國法與民法法典化―物權和債權之研究.北京.中國政法大學出版社，2001.

股權投資估值法范文第2篇

一、高速公路融資體制現(xiàn)狀及問題

(一)高速公路融資體制的現(xiàn)狀在我國，高速公路項目作為具有戰(zhàn)略性意義的公共產(chǎn)品，屬于大型基礎設施建設項目。其特點是有：資金需求量大，建設工期長，涉及經(jīng)濟社會層面廣，投資回報慢，對政策、法規(guī)、制度等外部環(huán)境依賴性大；對內(nèi)部的項目管理、融資結構、債務比例和風險管理等要求高，是典型的資金密集性產(chǎn)業(yè)，兼有技術和勞動力密集型產(chǎn)業(yè)的特點。

目前在高速公路建設融資領域，比較成熟的融資模式有銀行貸款、債券融資、股本融資、BOT融資、TOT融資及資產(chǎn)證券化融資等。各種融資模式都有其特定的適用條件，近年來，在高速公路等基礎設施建設領域的投融資改革一直在進行，在廣泛的實踐基礎上也取得了很多寶貴的經(jīng)驗。但是，綜觀當前的政策環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境，尤其是全國各個省市經(jīng)濟發(fā)展水平和基礎設施建設層級的巨大差異和不平衡，高速公路融資領域還存在一些政策和法律上的障礙和瓶頸，實踐中還缺乏規(guī)范科學的運作體系。

(二)高速公路融資體制存在的問題在資金運作和項目運營管理方面，主要存在以下問題。

第一，融資渠道較為單一，間接融資比重較大。高速公路建設項目具有投資金額大、回收期長的特點。在當前的資金來源上，融資渠道較為單一，主要以間接融資為主，也就是銀行貸款比例過高，由此帶來許多問題。一是間接融資比重大，資金綜合成本較高，財務負擔沉重；二是高速公路大量的沉淀資金沒有得到充分應用，資金利用效率不高；三是國家宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境直接影響著高速公路建設投資需求和融資成本，如在經(jīng)濟繁榮時期，鋼鐵、建材等建設材料價格上漲會直接導致高速公路投資需求增加，而利率上升則會加大高速公路建設融資成本。因此，要根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟金融形勢，開拓多元化的融資渠道，制定相應的融資組合，降低未來高速公路建設的融資成本。

第二，固有屬性決定民營和社會資本難以介入。高速公路是具有準公共性、經(jīng)營的自然壟斷性和投資的資金集合性的產(chǎn)業(yè)，高速公路建設項目類別具有差異化的性質(zhì)。其復雜的產(chǎn)權性質(zhì)和委托關系，導致社會資金未能大量、自由地進入高速公路項目建設。另外，由于高速公路建設項目管理成本高、政策限制性條件多、建設成本大、投資回收期長，給高速公路行業(yè)融資帶來了較大的限制。此外，目前對民營企業(yè)和社會資本介入高速公路建設領域，缺乏正確有效的引導和支持，導致系統(tǒng)外的民營企業(yè)很難進入高速公路建設領域。

第三，缺乏良好的融資退出機制。退出機制不僅為高速公路融資資本提供了持續(xù)的流動性，也為融資資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，但我國現(xiàn)行的高速公路融資在功能上、渠道上和制度上都缺乏退出機制，社會資金還有許多顧慮。這種不健全的融資機制很難保證高速公路融資的生存和持續(xù)發(fā)展。

綜上所述，受融資體制改革相對滯后和資本市場尚待完善等因素的影響，我國高速公路行業(yè)融資市場仍相對封閉，尤其是民間資本在參與高速公路建設中仍存在諸多限制，致使籌融資渠道不暢，對公司融資等市場化融資方式的使用仍相對不足。

二、私募股權基金的運營特征及其與高速公路投融資的契合

(一)私募股權基金的運營特征私募股權基金是以非上市企業(yè)股權為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資，是集合投資專家管理的市場投融資工具。一般情況下私募股權基金投資領域比較分散，與VC(風險投資)最大的不同是，私募股權基金主要投資處于成長期、IPO前期甚至IPO后期的企業(yè)。另外，跟VC相比，私募股權基金的投資規(guī)模更大，且偏向于戰(zhàn)略性投資或者產(chǎn)業(yè)整合。如果將私募股權基金作為一種直接融資方式，不僅有利于扭轉(zhuǎn)交通基礎設施建設長期高負債運轉(zhuǎn)的不利局面，也可以直接提高項目資本金比例，從而減少負債。

其一，私募股權基金投融資策略。私募股權基金本身可以通過股權融資，還可以采用一定程度的杠桿，即向銀行或其他機構借債，一般擁有大量可供投資的資金。其投資策略包括投資項目篩選以及定價。投資項目的篩選，由于私募股權投資期限長、風險高，基金管理者運作基金時為了控制風險通常對投資對象提出相應要求。私募股權基金一般以具有成長前景的企業(yè)為目標，偏重于考察項目的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值，以便能通過股權上市或出售獲得高額回報，因此私募股權基金通常定位于高新技術產(chǎn)業(yè)、新能源及環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)，目前也逐漸涉足傳統(tǒng)投資領域。收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等基礎設施建設領域，由于收益長期穩(wěn)定，也比較適合私募股權基金進入。

其二，私募股權基金對項目的管理。由于“委托――”關系的存在，私募股權基金在項目投資之后，還會利用自己所擁有的管理與投資經(jīng)驗對項目進行管理和培育。實施積極有效的監(jiān)管是降低投資風險的必要手段，但需要人力和財力的投入，會增加投資者的成本。因此不同的私募股權基金會決定恰當?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進行戰(zhàn)略指導等。私募股權基金還會利用其網(wǎng)絡和渠道幫助被投資企業(yè)進入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足未來IPO或國際并購的要求，投資者會幫其建立合適的管理體系和法律構架。

其三，私募股權基金的資本退出。常見的私募股權基金退出機制主要有四種：公開上市發(fā)行(IPO)；通過產(chǎn)權交易所交易；私下協(xié)議交易；公司用盈利回購。從私募股權基金的退出收益、退出成本、退出的時效性、現(xiàn)金偏好、退出價格、退出程序的復雜性、退出市場的容量、內(nèi)部控制權激勵效應等方面比較，IPO是最理想的退出方式。同時，從私募股權基金的角度考慮，最佳策略是在特定的時點退出，以留給其他投資人投資，即理論上其退出有一個最佳時機，但實踐中由于大部分私募股權基金采用有限合伙制的組織形式。造成有時無法在最佳時機退出。

(二)私募股權基金投資高速公路的合理性和可行性當前，我國基礎設施的投資來源結構正逐步由原來的國家投資向多元化結構轉(zhuǎn)變，已初步形成了政府投資、國內(nèi)貸款、利用外資、社會資金等多種來源的投資結構，使得社會資金如私募股權基金進入高速公路等基礎設施成為可能。此外，私募股權基金因為具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規(guī)范”的特點，從而在高速公路建設投資領域具有以下天然優(yōu)勢。

首先，為高速公路項目籌集資本金。高速公路融資領域的最關鍵難題是建設項目的資本金缺乏。然而，躺在銀行賬上的大量儲蓄

因為沒有合適的機制難以增值。私募股權基金的出現(xiàn)為資金需求雙方搭建了一座橋梁。私募股權基金的基本特征是使儲蓄轉(zhuǎn)化為對產(chǎn)業(yè)的直接投資。高速公路通過應用產(chǎn)業(yè)基金，可以將部分儲蓄積累轉(zhuǎn)化為對高速公路項目的股權投資，既為眾多的、分散的社會資本提供了一條風險適中、收益相對穩(wěn)定的有效投資渠道，也有利于擴大高速公路的股權融資規(guī)模、降低高速公路企業(yè)的債務率，減輕債務負擔，同時也有助于提高高速公路的債務融資能力，優(yōu)化融資結構，降低未來經(jīng)營的財務風險。

其次，提高資金運作效率。在資金運作方面，私募股權基金嚴格按照基金的設立和運作程序，在投資基金的籌集、資產(chǎn)評估、收益分配和風險控制等方面，形成效益較優(yōu)和機制完善的高速公路投融資制度，通過市場運作提高了資金的使用效率。

第三，提高項目運營效率。在項目運營方面，私募股權基金經(jīng)長期運作，可以形成相關高速公路建設領域高水平的技術與管理專家團隊。依靠專家團隊能進行有效的資金運作和技術管理，最大程度保障廣大投資者利益，既降低了資金使用風險，又使資金使用效率大幅度提高。由于私募股權基金進行專業(yè)化管理，不但能加快高速公路的建設周期，還能在投人運營后提供更好的服務。

第四，提升項目管理水平。在項目管理方面，私募股權基金投資后，可以為被投資企業(yè)提供各類增值服務，依賴其在企業(yè)管理、市場開發(fā)、資本運營等方面的豐富經(jīng)驗，為投資企業(yè)提供信息咨詢服務，在組建董事會、危機處理、策劃追加投資、監(jiān)控財務業(yè)績、制定營銷計劃以及尋找戰(zhàn)略合作伙伴等層面提供有效的服務，這也是私募股權基金參與高速公路建設的優(yōu)勢所在。

三、私募股權基金投資高速公路的運作機制

(一)私募股權基金投資高速公路的方式私募股權基金進入高速公路建設領域的方式主要有：

第一，私募股權基金通過參股各地的建設投資企業(yè)，間接進入高速公路建設領域。這種參股協(xié)議是長期的，并不針對短期的某一個項目，這樣可以發(fā)揮私募股權基金在資本運營、上市退出等方面的長期資源優(yōu)勢，有助于培養(yǎng)出一批高質(zhì)量、高水平的交通投資建設企業(yè)。如重慶市積極引入私募股權基金對公用設施建設的投資，其初步思路是，吸收私募股權基金與投資集團合資合作，參與鐵路、公路等基礎設施或公用領域項目建設。

第二，對特定的高速公路建設項目，私募股權基金直接采取BOT或者TOT的方式進入。在B01模式中，政府將某一個高速公路項目的特許經(jīng)營權授予私募股權基金，私募股權基金再將項目前期設計等非資本運作類業(yè)務外包給專業(yè)的設計單位和施工單位，私募股權基金則專注于融資、運營，并回收成本、賺取利潤。和一般BOT或者TOT不同的是，特許期結束后除了將項目所有權無償移交回政府外，還可以根據(jù)協(xié)商，將項目上市，實現(xiàn)投資資本的循環(huán)利用和建設項目的可持續(xù)發(fā)展。

(二)私募股權基金投資高速公路的領域從投資方向和投資重點上看，應著重于中西部地區(qū)的高速公路項目，在4萬億投資中有近一半是公路投資，其中絕大部分投資于高速公路。這是私募股權基金應著重關注的領域。從私募股權基金進入的步驟來看，高速公路建設相關產(chǎn)業(yè)可作為產(chǎn)業(yè)鏈延伸的投資途徑。由于我國高速公路體制的原因，非國有資本在部分地區(qū)和部分項目進人投資難度較大，私募股權基金要直接進入基礎建設行業(yè)還有一些限制性條件，因此受益于基礎建設投資加大的相關行業(yè)也將是私募股權基金重點關注的目標。從投資的項目類別看，私募股權基金不僅可以關注類似高速公路等投資規(guī)模巨大的基建工程，還可以直接參與省內(nèi)公路，包括城市與城鄉(xiāng)公路的建設投資，以擴展投資領域，積累投資經(jīng)驗，提高投資績效。

四、私募股權基金投資高速公路的法律依據(jù)及完善

股權投資估值法范文第3篇

[關鍵詞]企業(yè)；投資；股權；出質(zhì)

一、關于股權出質(zhì)的相關規(guī)定

《擔保法》第七十五條規(guī)定：依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押。

《物權法》第二百二十六條規(guī)定：以股權出質(zhì)的，當事人應當訂立書面合同。以基金份額、證券登記結算機構登記的股權出質(zhì)的，質(zhì)權自證券登記結算機構辦理出質(zhì)登記時設立；以其他股權出質(zhì)的，質(zhì)權自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設立。股權出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權人協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股權所得的價款，應當向質(zhì)權人提前清償債務或者提存。

國家工商行政管理總局2008年10月1日施行的《工商行政管理機關股權出質(zhì)登記辦法》規(guī)定：以持有的有限責任公司和股份有限公司股權出質(zhì)，辦理出質(zhì)登記的，適用本辦法。已在證券登記結算機構登記的股份有限公司的股權除外。負責出質(zhì)股權所在公司登記的工商行政管理機關是股權出質(zhì)登記機關（以下簡稱登記機關）。各級工商行政管理機關的企業(yè)登記機構是股權出質(zhì)登記機構。股權出質(zhì)登記事項包括：（一）出質(zhì)人和質(zhì)權人的姓名或名稱；（二）出質(zhì)股權所在公司的名稱；（三）出質(zhì)股權的數(shù)額。申請出質(zhì)登記的股權應當是依法可以轉(zhuǎn)讓和出質(zhì)的股權。對于已經(jīng)被人民法院凍結的股權，在解除凍結之前，不得申請辦理股權出質(zhì)登記。以外商投資的公司的股權出質(zhì)的，應當經(jīng)原公司設立審批機關批準后方可辦理出質(zhì)登記。申請股權出質(zhì)設立登記、變更登記和注銷登記，應當由出質(zhì)人和質(zhì)權人共同提出。申請股權出質(zhì)撤銷登記，可以由出質(zhì)人或者質(zhì)權人單方提出。申請人應當對申請材料的真實性、質(zhì)權合同的合法性有效性、出質(zhì)股權權能的完整性承擔法律責任。申請股權出質(zhì)設立登記，應當提交下列材料：（一）申請人簽字或者蓋章的《股權出質(zhì)設立登記申請書》；（二）記載有出質(zhì)人姓名（名稱）及其出資額的有限責任公司股東名冊復印件或者出質(zhì)人持有的股份公司股票復印件（均需加蓋公司印章）；（三）質(zhì)權合同；（四）出質(zhì)人、質(zhì)權人的主體資格證明或者自然人身份證明復印件（出質(zhì)人、質(zhì)權人屬于自然人的由本人簽名，屬于法人的加蓋法人印章，下同）；（五）國家工商行政管理總局要求提交的其他材料。指定代表或者共同委托人辦理的，還應當提交申請人指定代表或者共同委托人的證明。出質(zhì)股權數(shù)額變更，以及出質(zhì)人、質(zhì)權人姓名（名稱）或者出質(zhì)股權所在公司名稱更改的，應當申請辦理變更登記。出現(xiàn)主債權消滅、質(zhì)權實現(xiàn)、質(zhì)權人放棄質(zhì)權或法律規(guī)定的其他情形導致質(zhì)權消滅的，應當申請辦理注銷登記。質(zhì)權合同被依法確認無效或者被撤銷的，應當申請辦理撤銷登記。登記機關對登記申請應當當場辦理登記手續(xù)并發(fā)給登記通知書。通知書加蓋登記機關的股權出質(zhì)登記專用章。對于不屬于股權出質(zhì)登記范圍或者不屬于本機關登記管轄范圍以及不符合本辦法規(guī)定的，登記機關應當當場告知申請人，并退回申請材料。登記機關應當根據(jù)申請將股權出質(zhì)登記事項完整、準確地記載于股權出質(zhì)登記簿，并依法公開，供社會公眾查閱、復制。股權出質(zhì)登記的有關文書和登記簿格式文本，由國家工商行政管理總局統(tǒng)一制定。

二、關于股權出質(zhì)的相關理解

（一）以股權出質(zhì)的，雙方當事人應當訂立書面質(zhì)權合同。合同內(nèi)容一般包括被擔保債權的種類和數(shù)額，債務人履行債務的期限，基金份額、股權的相關信息，擔保的范圍等。

（二）合同訂立后，質(zhì)權并不當然設立。以股權出質(zhì)的，其質(zhì)權設立的情形分兩種：

1.以證券登記結算機構登記的股權出質(zhì)的，質(zhì)權自證券登記結算機構辦理出質(zhì)登記時設立。證券登記結算機構是指為證券交易提供集中登記、存管與結算服務，不以營利為目的的法人。依法應當在證券登記結算機構登記的股權，包括上市公司的股權、公開發(fā)行股份的公司的股權、非公開發(fā)行但股東在200人以上的公司的股權等，這些股權的表現(xiàn)形式都為股票。根據(jù)證券法的規(guī)定，這些股票都實現(xiàn)無紙化管理，其發(fā)行、轉(zhuǎn)讓等行為都要受證券監(jiān)督管理機構的監(jiān)管，股票的過戶、結算、保管等行為都通過證券登記結算機構。同時，證券登記結算機構的結算采取全國集中統(tǒng)一的電子化運營方式，既方便當事人和第三人登記、查詢，也節(jié)省登記成本。因此，以這些股權出質(zhì)的，質(zhì)權須到證券登記結算機構辦理出質(zhì)登記才能設立。

股權投資估值法范文第4篇

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關鍵詞： 私募股權投資；實物期權；二叉樹期權估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進行估值，一個重要的考核指標是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業(yè)做出準確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業(yè)進行估值。但由于經(jīng)濟全球化進程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。

從時間坐標來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準確地評估企業(yè)的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。

2 私募股權投資中的期權特性

2.1 實物期權含義

實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權利。

實物期權首先考慮了目標企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規(guī)模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業(yè)的不確定性、風險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。

2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性

清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務、清潔技術等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經(jīng)濟環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。

私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產(chǎn)當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。

Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業(yè)總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業(yè)未來的發(fā)展狀況，未來發(fā)展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。

3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型

該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復制技術。期權定價的核心思想就是動態(tài)復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態(tài)度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復制技術與風險中性假設分析的評估結果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。

設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權投資二叉樹模型算例分析

我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。

結果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。

5 結論

實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質(zhì)。

參考文獻：

[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產(chǎn)投資的實物期權理論研究回顧與述評[J].管理工程學報，2006，20：108 -112.

[6]Stewart Myes.公司財務原理[M].機械工業(yè)出版社，2008.

股權投資估值法范文第5篇

關鍵詞：私募股權基金；估值

一、 國外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國外私募股權基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權基金數(shù)據(jù)庫獲取相關數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務數(shù)據(jù)，也有相關行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國外私募股權基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎財務數(shù)據(jù)；另一類是社會責任數(shù)據(jù)。

基礎財務數(shù)據(jù)是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關鍵財務數(shù)據(jù)，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。

社會責任數(shù)據(jù)是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調(diào)了企業(yè)的社會責任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟、環(huán)境、社會。經(jīng)濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準確性；二是社會責任指標的量化分析。

二、 模型分析

1. 財務估值模型分析。

（1）PE的主要財務估值方法。

貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對法的基本觀點認為：同樣的資產(chǎn)應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。

資產(chǎn)評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復合回報率。

國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標）；二是現(xiàn)金流測算關注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標，強調(diào)通過債權現(xiàn)金流、權益現(xiàn)金流，從股東角度關注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關注現(xiàn)金流指標。

以下分別結合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現(xiàn)模型進行比較分析：